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　　出品：新浪财经上市公司推敲院

　　作家：IPO再融资组/郑权

　　近日，东方钞票公布了三季报。本年前三季度，东方钞票达成营收73.04亿元，同比着落13.96%；达成归母净利润60.42亿元，同比着落2.69%。

　　尽管前三季度营收净利润双降，尤其是第三季度也没能扭改行绩下滑的弱势，可东方钞票的股价却在6个往翌日翻倍增长，8个往翌日内最高潮幅高达170%，股价与功绩严重背离。

　　在东方钞票由成长性公司演变为踏实盈利性公司后，在公司证券业务“靠行情吃饭”停滞不前、轻资产变重、基金销售佣金率大降的配景下，其享有的互联网券商高估值的逻辑受到挑战，现时的估值水平或已充分反馈了其成长规模。

　　往常十几年高盈利背后：执照资源、流量、行情不行偏废

　　良友露馅，东方钞票以“东方钞票网”为中枢，集互联网财经流派平台、金融电子商务平台、 金融末端平台及移动端平台，向用户提供基于互联网平台应用的产物和干事。

　　东方钞票主要业务有证券业务、金融电子商务管职业务、金融数据管职业务等，金融电子商务管职业务以基金代销业务为中枢。其中，证券业务和金融电子商务干事为公司孝敬了约98%的收入。

　　行为A股唯独的互联网券商，许多机构都将东方钞票视为东方版的嘉信判辨，其一直享有比传统券商更高的估值。

　　东方钞票往常十几年的功绩进展，也对其高估值有很大的支捏。2005年东方钞票开发，2006年的营收仅0.04亿元，净利润仅0.01亿元；2023年，东方钞票的营收达到110亿元，净利润为81.93亿元。公司总市值曾经冲破4000亿元，成为证券行业的“一哥”。

　　东方钞票往常十八年的高增长高盈利，与公司收拢机遇、两次紧要转型有很大相关。详细起来，东方钞票的高成长性离不开“三件套”：执照资源、市集行情与流量。

　　东方钞票网开发于2005年，为投资者提供千般财经资讯以及金融数据干事；2006年创立“股吧”股票调换社区，为重大投资者提供行情、意见、热诚调换的平台；2007年创办天天基金网，主要为基民提供完善与雅致的基金信息。

　　2005年，A股迎来了历史上指数涨幅最高的一次牛市，上证指数由2005年6月份的998点高潮到2007年10月份的6124点，东方钞票2008年的营收和净利润较2006年仍是增长三五十倍。

　　2012年，东方钞票获取疏淡基金销售执照，通过之前积贮的流量销售基金产物。2013年，东方钞票的营收较2008年又达成了翻倍。

　　2014年、2015年，A股迎来又一次超等牛市。2015年12月，东方钞票完成收购同信证券，获取券商执照，拓展证券业务。2015年，东方钞票达成营收29.26亿元，较2013年增长了10倍多；达成归母净利润18.49亿元，较2013年增长百倍之多。

　　2019-2021年，A股再现结构化牛市行情；新增基金范畴（净值）辩别为17,326.01亿元、51,242.40亿元、56,710.14亿元，连改革高。在行情催化下，东方钞票收入再上一个台阶冲破百亿元，净利润冲破80亿元大关。

　　复盘可知，东方钞票是互联网股票资讯平台出生，积贮了格外大的流量和潜在客户，但公司着实达成营收、净利指数级增长的业务是证券业务、基金销售业务，而这两伟业务一方面是要有执照，即酌量禀赋，另一方面依赖市集行情等大环境。

　　功绩双降背后存三大逆境：证券业务停滞不前  资产变重  基金代销佣金率大降

　　东方钞票的高成长在最近两年出现了变盘信号。2022年，2023年，东方钞票辩别达成营收124.86亿元、110.81亿元，同比辩别着落4.65%、11.25%；辩别达成归母净利润85.09亿元、81.93亿元，同比着落0.51%、3.71%。

　　本年前三季度，东方钞票达成营收73.04亿元，同比着落13.96%；达成归母净利润60.42亿元，同比着落2.69%。

　　联贯两年一期功绩双降，东方钞票的成长性受到质疑。在执照资源、流量及潜在客户红利莫得实质性冲破的情况下，东方钞票仍是从一家高成长性公司演变为一家踏实盈利的具备双主业（证券业务、基金销售业务）的公司。

　　当今，东方钞票的证券执照还莫得充分欺诈，比如公司侧重于经纪业务等部分轻资产业务，自贸易务等重资产业务最近两年才开动加大范畴，投行和资管业务范畴小到不错忽略不计。

　　2024年上半年，东方钞票证券经纪业务手续费及佣金收入为19.99亿元；投资收入约16.4亿元；（两融）利息净收入约10.27亿元；投行业务手续费及佣金净收入为0.02亿元；资管业务手续费净收入为0.06亿元。

　　2024年上半年，东方钞票证券业务板块总收入34.22亿元，经纪业务、自贸易务、两融业务收入险些占据了一王人。从细分业务结构不错看出，公司的证券业务有严重的“靠天吃饭”的特征，因为经纪业务、融资业务、投资业务十分依赖市集行情。

　　此外，证券经纪业务的佣金率捏续走低，利润空间被大幅压缩，当今经纪业务亟待向以买方投顾为特征的钞票惩处转型。东方钞票天然在用户数目上有流量上风，但买方投顾侧重于高净值用户，而东方钞票网及股吧面向的大多是中小投资者。

　　最近两年，东方钞票加大自营投资范畴，使得公司资产变重。重成本业务，如贷款和投资，若风险戒指和决策不妥，可能濒临实践的信用风险和投资损失，至极是在加杠杆的情况下。举例，2018年的股票质押走嘴事件和房地产企业的中资好意思元债暴跌事件就导致了券商大范畴的投资损失。

　　同期，自贸易务带杠杆且与行情考究关联，这会加重东方钞票的功绩变动。2024年上半年末，东方钞票的金融资产范畴超900亿元。

　　至于投行业务，东方钞票此时发力显着晚，头部投行仍是摆布了绝大部分资源和收入。而资管业务，天然东方钞票早就有执照，但收入仍较少。

　　综合分析，东方钞票证券业务收入增长濒临的压力很大，从2021年开动仍是干涉瓶颈期。2021-2023年，东方钞票证券业务收入辩别为76.87亿元、78.57亿元、71.94亿元，2023年同比着落8.44%。

开头：wind

　　东方钞票的基金代销业务亦然遭逢重挫，不再享有高佣金的红利。本年上半年，东方钞票基金销售额逆势同比增长4.43%至8,513.82亿元，可是在佣金率着落的配景下，公司金融电子商务干事收入（以基金代销为主）同比着落29.72%至14.12亿元，组成对于公司功绩下滑的最主要泄露成分。

　　2023年7月，证监会发布履行《公募基金行业费率矫正责任决议》，宣告以“惩处用度—往来用度—销售用度”为履行旅途的公募基金费率矫正雅致开启。2023年12月，证监会推敲制定《对于加强公开召募证券投资基金证券往来惩处的国法（征求意见稿）》，进一步优化往来佣金分拨轨制。2024年7月1日起，证监会发布的《公开召募证券投资基金证券往来用度惩处国法》（以下简称《国法》）雅致履行，经中金公司推敲部测算，《国法》履行后，往来佣金费率将着落约40%。

　　高估值逻辑是否还存在？

　　本年第三季度末，A股迎来久违的大涨行情，上证指数由从9月18日最低点2689.7最高潮到9月30日的3358.59点；沪深300指数第三季度增长了16.07%。有些上市券商受益于三季度末火热的行情达凯旋绩大增，如东北证券第三季度单季度净利润同比增长1120.46%。也有券商第三季度功绩着落，如东方钞票本年第三季度营收着落13.86%。

　　可罕见义的是，东方钞票的股价从9月24日到9月30日6个往翌日内仍是翻倍，到10月9日9个往翌日内最高潮幅高达170%，公司股价与联贯着落的功绩严重背离。

　　事实上，行为互联网券商的东方钞票，估值恒久比传统券商高，主若是其开发时带有的互联网颜色、流量及潜在客户上风。在获取基金销售和证券业执照后，公司将流量和客户上风滚动为盈利，加上行情的催化成分，公司盈利最高冲破85亿元。

　　关联词，东方钞票在莫得太多成长性故事可讲后，盈利趋于踏实以致联贯下滑，公司仍是变为一家踏实发展的企业。

　　此外，东方钞票天然带有互联网券商的见识，但两伟业务证券业和基金代销业务本色上属于传统行业。以证券业务为例，当今传统券商也不错通过互联网开展经纪业务，贸易部数目举座减少；再以基金代销业务为例，银行、保障、券商等机构是代销大头，但估值很低。

　　戒指10月31日，43家纯证券业务A股上市券商的PB（LF）均值为1.67倍，中位数为1.34倍，而东方钞票的数据为4.76倍。 6家保障上市公司的PB（LF）均值为1.36倍，42家银行的PB（LF）均值为0.58倍。

　　尽管东方钞票历史上以轻资产运营为主，但当今其两融业务、自贸易务正在加重其资产，因此秉承PB估值主张与其他上市券商对比也较为合理。

　　尤其是与2023年营收破百亿元的主要券商比，东方钞票当今的估值显着偏高。如中信证券（维权）、华泰证券、国泰君安、中国星河、广发证券戒指10月31日的PB（LF）辩别为1.6倍、1.04 倍、1.15 倍、1.49 倍、1.04倍，唯有“一哥”的市净率跳跃1.5倍，其他4家券商皆低于1.5倍。

　　上述5家券商戒指10月31日的市盈率TTM)辩别为20.73倍、10.15倍、16.40倍、 19.32倍、15.57倍，皆低于东方钞票的45.61倍。股价涨幅方面，东方钞票在9月29日至10月9日9个往翌日历间的涨幅为132.06 %，显耀高于中信证券、华泰证券、国泰君安、中国星河、广发证券的57.17%、36.39%、0（停牌）、34.99%、36.36%。

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